全球供应链重构交运行业深度：底层逻辑改变，油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-20220413-申万宏源-51页

底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估 全球供应链重构交运行业深度 证券分析师： 闫海 A0230519010004 研究支持： 邹杰伟 A0230121060001 联系人： 邹杰伟 A0230121060001 2022.04.13 摘要：全球供应链重构受益组合——颠覆传统认知，估值重估 ◼ 在对油轮板块的跟踪研究下，我们发现交运行业底层逻辑正在发生显著变化。过去基于“比较 优势”下“效率优先”原则正在发生变化。 • 地缘政治等非市场化因素逐步开始进入主导因素，欧洲可以放弃便利并且成本具有优势的俄罗斯油气能 源，选择远距离的美湾和西非的原油。过去二十年，由于石化能源增量需求不在欧洲，无论是码头设施， 还是中型油轮船队，均没有做好准备。无论是船队还是造船厂，油气运输资产价值正在获得重估 ◼ 基于以上逻辑，不仅仅在油轮板块，整体大交运物流行业正在面临行业底层逻辑变化，估值体 系重构的过程。除了俄乌冲突外，近期颠覆传统认知的事件有 • （1）港口基础设施重估：美国码头拥堵，海运价格十倍涨幅，前期港口费用10美金的下降与海运费一 万美金以上涨幅已经微不足道。国内港口反垄断结束，时隔4年以来再次提价。 • （2）跨境物流安全自主可控：Fedex转运华为包裹，本土跨境物流企业重要性重估 ◼ 我们试图挖掘一批底层逻辑发生变化，业绩兑现估值重估叠加，有望持续3年跑赢交运基准的 标的，俄乌冲突背景下LNG、原油海运格局变化船运需求增加，油气运输、头部枢纽港、造船 龙头，有解决复杂国际环境下的跨境物流公司有望迎来估值重估 • 申万全球供应链重构受益组合：中远海能、招商轮船、中国船舶、上港集团、中谷物流、华贸物流。 • 本组合均有一个共性：过去我们觉得竞争力不明确，或增长不可持续，或是政策逆风期中的行业或个股， 在当前国际环境下核心逻辑发生了变化，竞争力以及业绩增长确定性大幅增加 ◼ 风险提示：中国制造业竞争力衰退，国内疫情控制低于预期、全球原油产量长期增长低于预期、 俄乌冲突缓解导致运距没有拉长 www.swsresearch.com 2 底层逻辑：从比较优势、效率优先到安全第一、自主可控 过去基于“比较优势”下“效率优先”原则正在发生变化，不仅仅在油轮板块，整体 大交运物流行业正在面临行业逻辑变化，估值体系重构的过程 表：全球供应链重构下，子版块底层逻辑新变化 油气运输 干散货 造船 跨境物流 港口 全球化和平时代 供应链重构背景下的混乱年代 标的 核心变化 效率第一，船舶大型化趋势，规模优 势降低成本，远东增量主导近20年 VLCC增量，VLCC相对苏伊士、阿芙 拉油轮过剩 中小型船型的逆袭，俄乌冲突下，原油贸易运输格局变 化，欧洲港口条件支持VLCC挂靠的有限，苏伊士与阿 芙拉享受运距拉长和小船便利性的红利，收益水平逐步 向VLCC传导 招商轮船、中远海能，美股 Frontline、DHT、Euronav、 Teekay Tankers，NAT、INSW、 TNP等 （1）俄乌冲突细啊运输路 线结构性变化（2）小船 TCE向大船反向传导 （1）小型散货船的逆袭，中澳关系紧张，支持18万吨 （1）BDI与原油价格正相 船舶大型化趋势，中澳、中国-巴西长 大船的中澳煤炭贸易路线减少，路线改变后其余港口条 关性增加，（2）运距拉长， 运距远东带动大船需求，18万吨的好 件不支持大型船舶，巴拿马、大灵便煤炭贸易需求以及 中小型船效率低于大船进 望角，25万吨以上VLOC相对中小型船 运输距离增加。 （2）油价与BDI关联性增加原油价格 太平洋航运，美股Star Bulk 一步影响周转效率，小型 过剩 上涨，欧洲增加长运距煤炭...