灰熊做空蔚来报告（中英全文）-灰熊-2022.6.28-65页

6 月 28 日，做空机构灰熊(Grizzly Research)发布报告称，蔚来通过 会计手段夸大了收入和净利润率。报告同时披露了蔚来高管的一些隐 秘交易及复杂的关系网。以下为报告全文： 今天，我们将揭示在纽约证券交易所上市的蔚来（NIO.N）的一项大 胆计划。蔚来很可能利用一个未合并的关联方，以虚增收入，夸大盈 利能力。 据推测，因为这些出色的经营业绩，散户投资者对蔚来的股票进行了 竞价。自 2020 年以来>450%，使其成为中国最有价值的电动车公司 之一。 请允许我们向您介绍武汉蔚能（“蔚能”），这一的差异制造者，帮助蔚 来超过了华尔街的增长和盈利预期。 2020 年底，蔚来和一个投资者财团成立了蔚能。作为未合并的关联方， 蔚能为蔚来创造了数十亿的收入。 表面上，这种快速增长令人印象深刻。但我们的调查发 现，蔚来自从 建立蔚能以来，业绩可疑地超越了预期。 我们认为，对蔚能的销售，使蔚来的收入和净利润，分别虚增约 10% 和 95%。具体而言，我们发现，2021 财年蔚来的盈利增长中，至少 有 60%由蔚能贡献。 蔚来将收取月度订阅费的负担转移给蔚能，从而加速了收入增长。蔚 能允许蔚来立即确认他们出售的电池的收入，而不是在订阅期（约 7 年）确认收入。通过这种安排，我们认为蔚来已经预知提前 7 年的收 入。 理应在订阅期（约 7 年内）逐步确认的收入，却在蔚来向蔚能销售电 池完成后，立即确认了。通过这一安排，我们认为，蔚来提前 7 年虚 增了收入。 考虑到蔚能最近披露的 19,000 个电池订购量，我们质疑，为什么蔚能 在 2021 年 9 月 30 日还持有 40,053 个电池存货。 经过仔细调查，我们认为蔚来向蔚能销售了多达 21053 个电池（价值 约 11.47 亿元人民币），以增加其数量。对 2021 年第四季度来说， 这个数字只会变得更糟，我们估计，蔚来又过度供应了 15200 个电池。 这一行动，对蔚来的盈亏状况影响巨大。 当然，要完成这样的计划，需要一个心甘情愿的潜在帮凶。虽然蔚来 对蔚能的控制有限，但我们发现双方之间有明显的利益冲突。蔚能的 两位高管，目前兼任蔚来的副总裁和电池运营总监。 蔚来的董事长兼首席执行官李斌，与愉悦资本，以及刘二海（瑞幸咖 啡欺诈案的核心人物）关系密切。虽然他被誉为 "中国的埃隆-马斯克 "。但李斌过去的企业已经看到他们的股票崩盘，并以其最高估值的一 小部分被私有化。 2019 年 1 月，李斌向“NIO Users Trust”转让了 5000 万股股票，这 是一个不透明的 BVI 实体，据称是为了让蔚来用户对公司的治理有更 大的影响力而设立的。在明显违反这些“用户”信托的情况下，李斌将这 些股份质押给瑞银，以获得个人贷款。 随着蔚来的股票在质押后下跌了 50％以上，我们认为，股东在不知情 的情况下面临着 Users Trust 股票被追加保证金的风险。中国地方政 府已经从蔚来赎回了 20 亿美元，并可能再收取 67 亿美元。由于蔚来 的现金余额只有 82 亿美元。我们认为，投资者将面临股权在未来被严 重稀释的风险。 简介 蔚来于 2018 年 9 月上市，被誉为中国最具颠覆性的电动车公司之一。 蔚来的两个关键差异化因素，是其在电池更换系统和电池租用服务 （BaaS）领域的投资。这些投资在投资者和电动车爱好者中引起了巨 大的轰动，因为蔚来是唯一一家资助此类举措的中国主要电动车公司， 使其与竞争对手区别开来。